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来源：资市会
收购容易消化难。
作者 | 资市分子
6月29日晚间，同程旅行（0780.HK）联合嘀嗒出行（2559.HK）发布了一则颇为冗长的联合公告。野村国际将代表同程旅行旗下的eLong， Inc．向嘀嗒出行发起一场自愿有条件全面现金要约。
每股1.3875港元的报价，较公告前最后一个交易日的收盘价溢价约12.8%，整体估值近14.24亿港元。这并非一笔小数目。
同程旅行选择在这个时间节点，以真金白银向一家依然处于亏损泥潭中的出行公司伸出橄榄枝，多少显得有些特立独行。
6月最后一个交易日，两家公司股价表现出了耐人寻味的景象。
嘀嗒出行股价盘中一度翻倍，最终收涨88.19%，收购方同程旅行的股价却下跌了4.39%。资本市场投资者用这种“冰火两重天”的方式投下了各自的票。
对于嘀嗒出行而言，这无异于一场“救赎”。
这家曾在2024年艰难登陆港交所的顺风车平台，上市后股价一路走低，从最高点跌去近六成，流动性枯竭，急需外部输血。同程旅行的出现，就像“白衣骑士”的降临。
对于同程旅行来说，这场收购又意味着什么呢？
01
同城14亿接盘，嘀嗒5大股东套现
根据6月29日晚间的公告，目前已作出承诺的股东合计持股占比达到53.7%，这意味着同程旅行接盘嘀嗒出行是势在必行的。
据悉，该交易不推进私有化，完成后还将保留嘀嗒出行港股上市地位。另外嘀嗒出行的合格股东，还将获得每股1.1745港元的特别现金分红。
在顺风车赛道摸爬滚打多年的嘀嗒出行，近年来的日子并不算好。
2024年，嘀嗒出行营业收入7.87亿元，净利润10.04亿元；到了2025年，收入规模尚可，降为5.02亿元，盈利状况却急转直下，归母净利润只剩1.3亿元，较2024年出现大幅缩水。
创收能力减弱的背景下，股市的反应也颇为诚实，自2024年上市以来，嘀嗒出行的日均成交量长期低迷，甚至有时全天成交额不足百万港元，被投资者戏称为“僵尸股”。
就在收购公告发布前，嘀嗒出行正处于其上市以来最暗淡的时刻：股价长期在1港元附近徘徊，总市值缩水至不足上市时的三分之一。此时的嘀嗒出行在资本市场基本失去融资能力和流动性。
同程旅行愿意“高溢价”收购，显然看上的也不是嘀嗒出行当下的盈利能力，而是其在出行版图上的战略卡位。
嘀嗒出行主要通过APP、微信小程序，并在较小程度上通过与协力厂商平台合作提供顺风车服务。私家车车主可于平台上事先发布行程，而顺风车乘客可下单搭乘顺风车。公司则通过提供精密的匹配演算法，将在相似时间出行方向相近的乘客与私家车车主进行匹配和撮合。
嘀嗒出行的收入主要来自向在平台提供顺风车搭乘服务的私家车车主收取服务费。
“同程旅行旨在拓展地面交通业务，特别是丰富短途出行供给”，中信证券点评上述收购时表示，嘀嗒出行成熟的顺风车网络（尤其2100万司机资源）在地域和城市层级方面与同程旅行现有业务高度互补。
中信证券分析，同程旅行目前在共享出行领域采用聚合模式，其效率和用户体验仍有较大提升空间。收购嘀嗒出行将大幅缩短共享出行领域的扩张时间，因此该将此视为战略收购。在收购后，同程旅行将实现票务、酒店、旅游业务与拼车服务的交叉销售。
同程旅行14亿港元买下的，是嘀嗒出行覆盖全国366个城市的顺风车网络、2100万认证私家车主，以及一个业绩不断收缩的港股上市平台。
这笔钱到底花得值不值？次日双方的股价表现已经说明一定问题。
此外，市场也有众多质疑。
首先，嘀嗒出行自身在成熟市场中增长乏力且盈利困难，其生存实质上受制于行业龙头滴滴；
其次，同程旅行可通过其他方式增强共享出行供给，未必需要全资收购；
最后，向嘀嗒出行合资格股东派发特别分红的安排，这一安排虽然有安抚与激励的作用，但相比将资金投入业务发展，可能存在合理性的疑问。
本次收购对手方即上述5位承诺人。
其中的5brothers，由宋中杰、李金龙、李跃军、朱敏及段剑波等联合创始人设立，也是嘀嗒出行的最终控股股东。
Leap Profit、Smart Canvas Investment Limited、Star Celestial Holdings Limited穿透股权均最终指向蔚来资本，NBNW Investment Limited则为李斌家族信托。
根据持股计算，五位联创预计可套现8.14亿港元（约合7亿元），蔚来资本和李斌则获得5.9亿港元（约合5.1亿元）。
02
砸70亿买买买，收购容易消化难
如果将视角拉长，会发现同程旅行近几年在资本市场的动作异常频繁，且出手阔绰。
对嘀嗒出行的收购，只是同程旅行近年来激进扩张策略的一个缩影。自从2022年确立“品牌化、下沉市场、全球化”战略以来，同程旅行就没闲过。
2022至2023年：夯实线下与运输基建。
同程旅行在这两年间斥资近10亿元人民币收购了多家地方龙头旅行社，试图整合线下流量入口。更关键的是，它以约3亿元入股湖南航空，拿到了宝贵的航空运输资源。
虽然股份占比不大，但这意味着同程旅行开始切入上游，试图在上游供应链端建立壁垒，不再甘心只做一个在线旅游代理中间商。
2023年底至2024年：杀入景区重资产。
2023年底，同程旅行将触角伸向线下文旅，收购了海南呀诺达景区的部分股权；2024年，再次出手拿下兰亭文旅。这两笔交易标志着同程旅行从“轻资产”走向“重资产”。
在业界看来，控制景区资源是为了获得独家票务权和二次消费场景，但这种重资产模式回报周期长，且极其考验运营能力。
2025年：密集出手，跨界凶猛。
2025年4月，同程旅行宣布收购万达酒店管理公司100%股权，代价约24.97亿元人民币。这笔交易让同程瞬间拥有了覆盖高端酒店的运营管理能力和庞大的酒店品牌组合，弥补了其在高端酒管领域的短板。
7月，同程旅行拟以9.56亿元认购大连圣亚新增股份，并通过表决权委托取得30.88%表决权，试图控股这家拥有海洋公园IP的上市公司（目前该发行计划还在走流程）。
随后的9月，旗下艺龙网又以3亿元收下海南新生支付100%股权，拿下了珍贵的支付牌照。
2026年，第一笔即是对嘀嗒出行发出收购要约。
5年不到，同程旅行收购已经花出去约70亿元。
手中的拼图逐渐清晰，拥有了“出行”（嘀嗒、航空）、“住宿”（万达酒管、景区）、“旅游”（旅行社、文旅），以及“支付”。
然而，收购容易消化难。
如大连圣亚，业绩本来就时好时坏，一直在保壳续命：2022年亏损7664.22万元，2023年盈利3437.68万元，2024年亏损7018.22万元，2025年盈利2725.72万元。2026年一季度虽然盈利1570.44万元，但扣非净利润为-755.8万元。
显然，若对大连圣亚进行并表，短期内因行业特性和整合阵痛，对同程旅行的财务报表将是拖累。
另外，万达酒管的回报率问题，支付生态的搭建问题，后续不断投入的问题等等，都将考验同程旅行管理层的智慧。
收购如果无法在业务端产生化学反应，那么短期的资产膨胀，则有可能成为未来的肠梗阻。
03
同城的机会，复制携程之路？
将同程旅行的并购路径与携程对比，会发现有着许多相似之处。
携程作为酒旅行业具备垄断地位的老大，其业务版图早已不是简单的订票工具，而是覆盖了机票（去哪儿）、酒店（丽呈等）、景区（携程度假农庄、深度绑定景区）、自营网约车（携程专车）、自有支付（携程金融）、境外出行及商旅全生态，这是标准的“一站式旅游平台”打法。
携程早些年也是通过不断并购打造出的垄断地位。
如今同程旅行的拼图，几乎就在复刻携程的成长路径。
不过，同程旅行的并购，也并非单纯被动的“跟随”和“补拼图”。
就在同程旅行大肆交易的同时，携程上了反垄断调查名单。
根据国家市场监督管理总局官网信息，在2026年1月份，市场监管总局根据前期核查，依据《中华人民共和国反垄断法》，对携程集团有限公司涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查。
2026年3月份，北京市市场监管局联合市商务局、市文化和旅游局，依法约谈和行政指导携程等12家平台企业，集中通报开展平台“内卷式”竞争综合整治以来发现的第一批问题并提出整改要求。
据介绍，第一批问题主要表现在侵害商家自主经营权、设置不合理规则、虚假宣传、部分平台合规经营管理体系存在短板这4个方面。
当同程旅行的发展刚好遇上“反垄断”“反内卷”的大背景，确实也给作为追赶者的同程旅行提供了更好的时机窗口。
只不过，同程旅行能否真正抓住这样的发展机遇？毕竟股权收购只是第一步，接下来的协同发展，更是考验。
当然，携程与同程旅行本身也关系匪浅。
携程不仅是同城旅行的前两大股东之一，而且派驻了梁建章和江浩两名董事，同时双方在业务上的关系也十分紧密。2024年，同程旅行向携程支付系统维护费2.7亿元；依托携程资源获得佣金收入29亿元。
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